Respuestas del examen

Os adjunto las respuestas al examen aquí. 

Un placer haber podido ser vuestro profesor durante estos meses y, de nuevo, gracias por vuestra paciencia.

Mucha suerte en el resto de exámenes y os deseo muchos éxitos en vuestra carrera profesional. Hasta pronto!!!

Clases 14-15 curso 2013-2014 - Swaps de tipo de interes

En las últimas clases hemos revisado el funcionamiento de los swaps de tipo de interés. 

Los swaps de tipo de interés son instrumentos derivados que nos permiten cubrir el tipo que se paga en la deuda. En las próximas clases, un compañero del Banco revisará el funcionamiento de estos productos con vosotros. Mientras tanto, os dejo aquí un breve resumen de lo que hemos visto en clase.

Esta es el tipo de pantalla de swaps que cotiza en Reuters (ICAPEURO). 

Con respecto a la pantalla:

-     Plazos hasta 60 años (a partir del 15/20 años no son muy líquidos). 

-     Aparecen dos números por plazo: el alto es el nivel al que podríais entrar pagando fijo a ese plazo; el bajo es el nivel al que podríais entrar recibiendo fijo a ese plazo. 

-     Los swaps que se cotizan en esta página tienen la siguiente convención:

- La pata flotante paga Euribor 6 meses, semestral, Act/360

- La pata fija paga tipo fijo (el que cotiza en pantalla), anual, 30/360

- El nominal es bullet (mismo nominal para todos los flujos)

Como hemos comentado, los Bancos utilizan la curva swap, los tipos Euribor y los futuros de bonos alemanes para calcular los tipos libres de riesgo.

Los swaps sirven para transformar una deuda a tipo de interés variable en una deuda a tipo de interés fijo o viceversa. Por ejemplo, si Telefónica emite un bono a tipo de interés fijo (esto es lo normal en el mercado de bonos corporativos), Telefónica podría decidir pasar parte o la totalidad del bono a fijo por medio de un swap. Al contrario, si Telefónica se endeuda por medio de un préstamo bancario ligado a Euribor, podría decidir pasar parte o la totalidad a variable.

¿Porqué Telefónica querría hacer esto? Fundamentalmente hay dos razones:

1) La política corporativa de la empresa exige tener un porcentaje determinado a fijo (por ejemplo 50%). Normalmente, el ratio de deuda a fijo se define en función de la ciclicidad de la empresa... cuanto más cíclica sea la empresa, más deuda querrán tener a variable (en la parte baja del ciclo, cuando los tipos estén bajo, venderán menos; en la parte alta del ciclo, cuando los tipos estén altos, venderán más):

2) En ocasiones las empresas intentan mejorar su cuenta de resultados por medio de derivados "apostando" a la evolución futura de los tipos de interés.

Un swap es un contrato ajeno al contrato de financiación:

- No es necesario cerrar el swap con la misma contrapartida que nos da la financiación (aunque, en ocasiones, los Bancos piden el derivado como compensación).

- El derivado puede tener unos nominales y un vencimiento distinto de la financiación subyacente (aunque lo normal es que ambos vayan acompasados, de forma que el derivado sea una verdadera cobertura de la financiación).

- Se puede cancelar el derivado y no cancelar el contrato de préstamo (aunque los Bancos suelen pedir que cuando se amortice parte de la deuda, se amortice también la parte correspondiente del derivado).

En un swap de tipo de interés, una de las contrapartidas para Euribor y la otra paga un tipo fijo. Las frecuencias y los day-count-fractions pueden variar dependiendo de la deuda subyacente.

En un derivado de tipos de interés, tanto la contrapartida como el Banco corren un riesgo crediticio: el riesgo de que la otra contrapartida haga default y no respete los pagos que aún quedan pendientes. Por ello, cuando un Banco cierra un swap, ha tenido que habilitar una línea de crédito. Esta línea suele medirse como un percentil alto (97.5%, 99%, 99.5%...) del MTM futuro del swap. Para calcular esta línea, se realizan simulaciones de Montecarlo para estimar la evolución del MTM futuro del derivado.

Dado que existe un riesgo crediticio, los Bancos suelen cobrar un pequeño diferencial para cubrir este riesgo. La forma de calcular este diferencial es la siguiente:

- Se realiza una simulación de Montecarlo para determinar la evolución futura del MTM del derivado.

- En los caminos en los que el MTM es positivo para la contrapartida, éste se iguala a cero (sólo nos interesan los caminos en los que la contrapartida puede debernos dinero).

- Se realiza una media de estos MTM (cuánto nos va a deber la contrapartida en media).

- Se multiplican estos MTM medios por la probabilidad de default de la contrapartida (si la contrapartida hace default, cuánto nos deberá en medio).

- Finalmente, se trae todo esto a valor presente y se multiplica por 1 - Recovery Value (si la contrapartida hace default, lo normal es que recuperemos algo de lo que le habíamos prestado).

Este diferencial (el que nosotros cargamos a la contrapartida) se conoce como CVA (Credit Value Adjustment). El diferencial que nos debería cargar la contrapartida se conoce como DVA (Debit Value Adjustment). En los últimos tiempos, los Bancos están empezando a calcular estos diferenciales con probabilidades condicionales de default (probabilidad de que la contrapartida haga default sujeta a que yo no haya hecho default antes).

Más adelante, comento cómo calcular los factores de descuento partiendo de la curva swap.

¿Cómo calcular factores de descuento desde la curva swap?

-     Tomemos como ejemplo el tipo swap a 1 año. Partimos de los tipos mid (la media del bid y el ask a cada plazo). Partiremos por tanto del (0.376+0.336)/2 = 0.356% a 1 año. Como podéis ver en el pantallazo adjunto, si montamos un swap con las convenciones de la pantalla y usando el tipo de pantalla (es ligeramente distinto porque el mercado se mueve), ambas patas valen lo mismo (351,879)

-     Si a la pata flotante de un swap le ponemos un nominal al principio y al final, se transforma en un bono a flotante (pagamos el principal el primer día, recibimos Euribor y recibimos el principal a vencimiento). El valor actual de los cupones de este bono más el principal a vencimiento es igual al principal inicial, ya que descontamos con los tipos Euribor (que son los mismos que pagan).

-    Si la pata flotante vale par (el valor actual de los cupones de este bono más el principal a vencimiento es igual al principal inicial) la pata fija del swap también valdrá par (cuando entramos en un swap, ambas patas valen lo mismo, no hay que pagar ni recibir nada para entrar en este derivado). En el siguiente pantallazo podéis ver el cambio en el valor de las patas cuando incluyo el pago del principal a vencimiento:

-    ¿Cómo calcular el factor de descuento a un año? Dado que el tipo a un año es cupón cero (el swap de pantalla paga anualmente), podemos directamente calcularlo con la fórmula 1/ (1 + 0.3531%) ^ 1 = 0.9965. En el siguiente pantallazo os muestro el factor de descuento a un año que me enseñan mis sistemas:

-    ¿ Y cómo calculo el factor de descuento a dos años? El tipo swap a dos años no es cupón cero, por lo que tendré que llevar a cabo un proceso de bootstrapping. Parto del tipo swap a 2 años (0.4011%)

-    Dado que se trata de un swap de mercado, sé que la pata fija vale par y, por tanto, 100 = 100* 0.4011% * Factor Descuento 1 año + 100* 0.4011% * Factor Descuento 2 año + 100 * Factor Descuento 2 año. Sobre esta fórmula, despejamos el Factor Descuento 2 año. FD2 = (100 – 0.4011 FD1) / (100 + 0.4011) = 0.9920. Os adjunto el pantallazo con el factor de descuento que me muestra mi sistema:

-    Este proceso de bootstrapping seguiría a lo largo de toda la curva hasta que tuviéramos todos los factores de descuento.

Pongamos ahora que quiero calcular el tipo swap a 1.5 años (normalmente, al pata fija paga anualmente; aquí voy a hacer que pague semestralmente para que no haya períodos rotos):

- Primero calculo la pata flotante:

-     El primer flujo es Euribor 6m (ya fijado en 0.37%) * Nominal * Day Count Fraction. Este flujo se produce en 6 meses; para traerlo a valor presente, multiplico por el factor de descuento a 6 meses (se genera con el Euribor 6m, que también es un tipo cupón cero y a mí me sale 1 / (1+ 0.37%)^0.5 = 0.998155).

-     Para calcular el segundo Euribor (aún no fijado, fijará dentro de seis meses) utilizo los factores de descuento a 6 meses y a un año: FD 6-12m = FD 12m / FD 6m. = 0.9965 / 0.9981 = 0.9984. Este factor de descuento supone un tipo cupón cero 6m-12m de 0.9984 = 1 / (1+Tipo)^0.5 è Tipo = 0.321%. El valor del segundo flujo será Euribor 6m (0.321%) * Nominal * Day Count Fraction. Este Flujo se produce en 12 meses; para traerlo a valor presente, multiplico por el factor de descuento a 12 meses.

-     Finalmente, para calcular el último flujo semestral, necesito el Factor de Descuento a 1.5y. Dado que no lo puedo generar con la curva swap, lo que hago es interpolar sobre los factores de descuento de 1 y 2 años, de forma que obtendría un Factor de descuento para 1.5 años de (0.9965 + 0.9920) / 2 = 0.9943. Con este nuevo factor de descuento, ya puedo calcular el Factor de descuento 12m – 18m = 0.9943 / 0.9965 = 0.9978; y también el tipo Euribor 12m – 18m = 0.441%

La pata flotante quedaría así:

-    Para calcular la pata fija, tendré que calcular el tipo fijo que hará que mi pata valga lo mismo que la flotante (a mí me sale un 0.38%)

En clase, también hemos revisado cómo es el funcionamiento de los Cross Currency Swaps, derivados que utilizan los participantes en el mercado para transformar deudas, de forma sintética, de una moneda a otra. También vimos en clase que la línea que consumen estos derivados es más alta que la de los swaps de tipo de interés (por el riesgo de FX del intercambio final). Por tanto, el CVA a cargar también será más alto.

Decisión ECB - Revisad MTM de vuestros portfolios!

      Parece que la profunda –e inesperada- caída de la inflación en el mes de octubre ha sido suficiente para que el BCE pensara que debía de hacer algo al respecto aún incluso reconociendo que el impacto de la medida va a ser limitado. Después de la rebaja de hoy, el BCE cree que no existe riesgo de deflación y que los riesgos de inflación, en el medio y largo plazo, están equilibrados y en línea con sus objetivos

·     Draghi no ha tenido problema en volver a sorprender a los mercados, tal y como hemos visto hoy o en Julio de 2012 con el famoso “whatever it takes”. Insiste en el mensaje de que el BCE sigue listo para llevar a cabo todo lo que sea necesario y ha celebrado su segundo año en el cargo con otra inesperada bajada de tipos - sólo 3 casas de 70 esperaban una bajada hoy, de acuerdo a Bloomberg - tal y como hiciera al estrenar el cargo en Noviembre de 2011. Recordemos que el pasado mes el BCE dijo que esperaba que los tipos se mantuvieran a los niveles presentes por un período de tiempo “based on an unchanged overall subdued outlook for inflation extending into the medium term” y que monitorizarían toda la información macroeconómica que recibieran y evaluarían su impacto en el medio plazo sobre la estabilidad de precios. Parece que el 0.7% de octubre ha sido suficiente.

·     En definitiva, el BCE se queda con una “bala” menos en el cargador, pero son buenas noticias para los exportadores (en dos semanas el EUR/USD ha pasado de 1.38 a 1.33), para aquellos bancos que no hayan devuelto los fondos del LTRO (se han repagado ya EUR 371bn.. sólo esta semana, 11bn…) y los mercados financieros europeos en general, ya que se refuerza el mensaje de que el dinero barato va a acompañarnos más tiempo, a pesar de que las mejoras macroeconómicas recientes nos hicieran pensar en el diseño de estrategias de salida. Los otros beneficiados han sido los periféricos, con España estrechando 10 pbs e Italia 12PBS en el 5 años

Trabajo en grupo

- Consiste en una inversión de 500.000€ en derivados financieros que se negocien en el mercado español (MEFF). Vosotros elegiréis esos derivados financieros y cómo distribuís el dinero.  (IMPORTANTE: inversión mínima = futuro comprado/vendido, opción comprada y opción vendida).

- Fecha de comienzo de la práctica: viernes 1 de noviembre.

- Miércoles 6 de noviembre: entrega del primer informe en el que comentaréis vuestra estrategia y justificaréis vuestra decisión acerca de los activos elegidos. Hay que hacer constar a través de qué intermediarios financieros vais a operar y cuál es el coste de las comisiones así como las garantías depositadas. Este informe se presentará en clase.

- Miércoles 13 de noviembre: presentación pública de la evolución/resultado de las inversiones (imprescindible tener calculado el valor de la cartera a esa fecha). Toma de decisión sobre posibles cambios en las inversiones.

- Lunes 25 de noviembre: entrega del informe final con el resultado de vuestra estrategia (al cierre de mercado del viernes 22 de noviembre, como tarde, se liquidarán todas las posiciones). Este informe se presentará en clase.

- Fecha de finalización: viernes 22 de noviembre.

- Este ejercicio valdrá 20% de la nota final.

- Los informes deben ser claros. Su extensión será de un mínimo de 2 hojas y un máximo de 6 hojas.

- 3 ó 4 personas por grupo (por favor, mandadme la composición de los equipos lo antes posible). Alguna persona me ha preguntado si un grupo podía ser de 5. No hay problema con tal de que nadie se quede descolgado.

- El propósito del trabajo es ganar el máximo dinero posible. De hecho, vamos a hacer una competición: el equipo que gane más dinero tendrá un punto adicional en la nota final. Cada semana hasta que se acabe el proyecto haremos seguimiento de P&L y de las griegas de cada equipo.

- El primer paso será definir la(s) estrategia(s):

o Creo que la Acción X va a subir (compraré call o call spread, gaviota, futuro…).

o Creo que la Acción Y va a bajar (compraré put o put spread, gaviota, venderé futuro…).

o Creo que la volatilidad del mercado va a aumentar (compraré un straddle o un strangle).

o Pienso que el mercado no se va a mover (compro una mariposa).

o Quiero apalancar mi posición (vendo opciones para comprar otras o pido prestado dinero a un banco para invertir).

o Voy a operar intradía o voy a definir la estrategia el primer día y me voy a olvidar de ella. Quizás podáis definir desde el comienzo cuándo y cómo vais a reajustar. Quizás queráis estar delta neutral al final del día.

o He encontrado un arbitraje (por ejemplo porque no se cumple la paridad put call en un determinado activo) y lo voy a explotar.

o …

- Como el propósito es ganar el mayor dinero posible, yo elegiría un broker que sea barato y con el que pueda hacer las estrategias que quiero hacer. El primer paso será buscar un listado de brokers que puedan operar en MEFF (aquí tenéis la lista de miembros) y luego elegir uno (Interactive Brokers, Renta 4, Cortal Consors, Self Bank, otro que estiméis conveniente…).

- Tened en cuenta que si vendéis opciones o contratáis futuros, tendréis que depositar margen (los brokers suelen pedir un margen adicional al de MEFF que deberéis tener en cuenta)… cómo lo vais hacer? Podéis no gastaros todo el dinero y usarlo para ir depositando margen o gastaros todo y tomar prestado lo que necesitéis. Cuánto margen os solicitan? Dónde váis a depositar el dinero que os sobre para ir pagando margen?

- Calculad las griegas “ad-initium” y hacedles seguimiento periódico por si tenéis que reajustar la posición.

- Os recomiendo que os pongáis un stop loss, recuperar un 20% en un mes es muy complicado.

- Os recomiendo que diversifiquéis… estando muy concentrados podéis ganar mucho dinero, pero también perder mucho.

- Cuidado con la Theta si estáis comprados de opciones… a medida que pase el tiempo estaréis perdiendo dinero. Quizás se os compense con la gamma o quizás no...

Visita a MEFF - 7 de noviembre 10:30

Tendremos la visita a MEFF el próximo día 7 de noviembre a las 10:30. 

Os recuerdo que la sesión en MEFF es optativa y que si tenéis otra asignatura a esa hora, debéis informar al profesor de la misma. He hecho una gestión con los profesores de aquellas personas que me han comunicado que tenían solapamiento de clases para que os permitan asistir, pero recordad que deberéis pedirles permiso.

Hay que estar muy puntuales en la entrada de la Bolsa de Madrid, plaza de la Lealtad 1.

Bolsa de Madrid
Plaza de la Lealtad, 1
28014 Madrid, Spain
+34 917 09 50 00

Clases 11-13 curso 2013-2014 - Opciones

En las últimas tres clases hemos revisados algunos puntos adicionales acerca de las opciones:

- Cómo valorar por árboles binomiales cuando tenemos opciones americanas.
- Qué es Delta y para qué se utiliza.
- Qué es Gamma y cómo nos ayuda a gestionar nuetra cobertura para quedarnos Delta Neutral.
- Qué son Vega y Theta y cómo afectan a nuestros portfolios.

Las presentaciones relativas a estas últimas clases se pueden encontrar aquí y aquí.

Hemos realizado algún ejercicio relacionado con Delta y con Gamma que podéis encontrar bajo la pestaña ejercicios de esta página web.

Clases 8-10 curso 2013-2014 - Opciones

En las últimas tres clases hemos revisado algunos aspectos de las opciones:

- En la primera, revisamos conceptos básicos: qué es una opción y cómo se diferencia de un forward, qué tipos de opciones hay, qué define una opción, qué es el valor temporal y el valor intrínseco, en qué mercados se negocian, la paridad put-call... la presentación está aquí.

- En la segunda, tocamos de nuevo la paridad put-call cuando existen dividendos y en opciones americanas, además, revisamos múltiples estrategias que se pueden obtener comprando y vendiendo opciones: bull spreads, straddles, calendar apreads, collars, gaviotas... la presentación está aquí.

- En la última clase hemos comenzado a ver cómo valorar opciones por medio de árboles binomiales en el caso más simple de una opción call sin dividendos. La presentación está aquí.

He incluído, igualmente, un par de archivos Excel con los que podréis 1) ver como estimar la volatilidad partiendo de los rendimientos del subyacente y 2) valorar opciones por medio de árboles binomiales y la fórmula de BS.

Clase 14/10/2013 cancelada

Lamentablemente, como ya comenté en clase, tengo que cancelar la clase del próximo lunes. Disculpad las molestias. 

Clase 7 curso 2013-2014 - FRAs y Futuros de Eurodollar

Durante esta clase vimos como determinar tipos de interés forward por medio de una demostración que asume que no puede haber arbitraje. Fijar un tipo de interés forward nos puede servir para cubrir el coste financiero de una póliza de crédito que aún no está dispuesta, pero que sé que dispondré de ella en el futuro. El tipo de interés forward se puede cubrir por medio de un FRA (instrumento OTC) o por medio de futuros.

Podéis encontrar la presentación aquí.

Clase 6 curso 2013-2014 - Forwards

En las últimas dos clases hemos estado revisando como se valoran forwards y futuros. 

La base que utilizamos en la valoración es la asunción de "no-arbitraje". Esta asunción nos permite determinar el precio de los forwards/futuros asegurando que, si está caro, el Mercado arrastrará el precio abajo, mientras que, si está barato, el mercado llevara el precio hacia arriba.

Como hemos visto durante estos días, cuando hay costes (el coste de oportunidad que representa el tipo de interés, el coste de almacenamiento en los commodities...), el precio Spot se capitaliza a esos costes; cuando hay rendimientos (dividendos, cupones de bonos, rendimientos de conveniencia, el tipo de interés en otra moneda...), el precio Spot se descuenta a esos rendimientos.

He incorporado una hoja Excel en la que podéis ver cómo valorar un forward de divisa asumiendo que no hay arbitraje posible.

La última presentación que hemos revisado en clase podéis encontrarla aquí.

Seminario de casos en finanzas

Desde el departamento se va a poner en marcha un seminario de casos en finanzas, que empezará el miércoles 9 de octubre.

El seminario consta de dos partes, una dirigida a todos los alumnos que cursan tercero, y otra más específica dirigida a los alumnos de cuarto y quinto (sobre todo de itinerario financiero).

El seminario tiene la finalidad de presentar a los alumnos casos específicos del mundo financiero, de actualidad y relevantes, que no entran directamente en las asignaturas del itinerario o que son transversales e interesan a varias asignaturas.

Los alumnos se llevaran a casa un “hago constar” de asistencia y aprovechamiento del seminario otorgado por las facultades respectivas (depende del plan de estudios en el que estén). Para ello tendrán que asistir a 4 de las 5 sesiones.

Os dejo una presentación de resumen.

Clase 25/09/2013 cancelada

Lamentablemente, tengo que cancelar la clase de mañana. Disculpad las molestias. 

Clase 5 curso 2013-2014 - Coberturas y tipos de interés

En el día de hoy, dividimos la clase en dos partes:

- Durante la primera parte, revisamos los ejercicios que había pendientes. He publicado mi solución en la pestaña 'Ejercicios'. Los ejercicios tenían que ver con la forma de cubrirse con futuros y con los resultados de estas coberturas (qué pasa si la cobertura no es perfecto, qué pasa si sobrecubro, qué ocurre si cubro con futuros de IBEX en vez de futuros del Mini IBEX).

- En la segunda parte , comenzamos a ver cómo valorar futuros y forwards: vimos qué es 'ponerse corto' de una acción, qué distintos mercados de tipos de interés existen, cómo funcionan los tipos LIBOR y cómo afecta la composición a los tipos de interés. Recordad que durante el curso asumiremos composición continua. En general, en los derivados no colateralizados utilizaremos para el descuento la curva LIBOR y en los derivados colateralizados usaremos la curva EONIA.
 
Os dejó la presentación aquí.

Ejercicios 1 curso 2013 - 2014

Como comentamos en clase, os adjunto los ejercicios que habrá que entregar por email a mi dirección antes del lunes a las 8:30.

Ejercicio 1.- Un amigo suyo debe adquirir una cartera con muchas empresas energéticas y valorada en 100.000€; está preocupado con la dirección que tomará el mercado y piensa si cubrir parcialmente sus riesgos. El futuro del índice IBEX-35 está en 8900 puntos y la beta de la cartera es 1,2. ¿Qué cobertura le recomendaría usted? Revise la descripción del Futuro normal y del Futuro Mini  en MEFF para determinar con cuál es más acertado cubrir.

Ejercicio 2.- Un fabricante de tubos de cobre sabe que va a necesitar 100,000 libras de cobre para el 1 de diciembre de 2013. El precio spot es de 340cents / Libra. El futuro cotiza a 320cents / Libra. Cada contrato es de 25,000 Libras. ¿Qué estrategia hay que seguir para cubrirse? ¿Qué ocurre a vencimiento? ¿Qué piensa que es mejor, comprar en Spot o comprar por medio del Futuro? Asuma que no se se producirá entrega física del subyacente, se liquidará el contrato de futuro por diferencias.

Clase 3 y 4 curso 2013-2014 - Mercados de Futuros y Coberturas

Durante la tercera clase de este año estuvimos viendo algunas de las características de los Mercados en los que se cotizan los productos derivados. La más importante, y la que diferencia a los Mercados OTC de los Mercados Organizados, es la existencia de un margen diario que asegura a las contrapartidas contra un posible “default” de la contrapartida.

Vimos, igualmente que hay bastantes elementos a determinar cuando se está definiendo un contrato de futuro: el activo subyacente, el tamaño, cómo será la cotización, límites de precios, límites de posición…

Introdujimos la primera situación en la que el arbitraje nos ayudaba a determinar cómo debía comportarse el precio de un activo: para que no exista arbitraje, el precio del futuro y del activo deben converger a vencimiento.

En términos de regulación, destacamos la normativa EMIR, de reciente creación, que está obligando a muchas contrapartidas a negociar sus derivados a través de Mercados Organizados.

Durante la cuarta clase vimos que hay tres tipos de actores en el Mercado: coberturistas, especuladores y arbitrajistas. Nos centramos en la operativa de los coberturistas, que utilizan los derivados para fijar el precio de la producción o de algunas materias primas. Estudiamos cómo realizando una operación en el Mercado del activo y otra en el Mercado de Futuros podíamos cubrir nuestra posición.

Vimos que no todas las coberturas son perfectas. De hecho vimos cómo realizar un análisis de correlación para determinar el número de contratos a comprar/vender, cuando el futuro y el activo no tienen un “match” perfecto. Posteriormente, vimos cómo extender este tipo de análisis al caso de un portfolio de Equity y usarlo para aumentar o disminuir la Beta de un Portfolio.

Podéis encontrar las presentaciones aquí y aquí.

Clase 2 curso 2013-2014 - Intro a Derivados

Hoy hemos revisado algunos conceptos básicos sobre derivados.

- Iniciamos la presentación comentando brevemente la opinión de los derivados de Warren Buffet. Hay problemas contables, de liquidez, de contrapartida... pero son instrumentos muy importantes para cubrir distintos tipos de riesgos.

- Hemos visto qué es un derivado, en qué mercados se negocian y qué características tienen esos mercados.

- Hemos diferenciado entre forwards y futuros y hemos visto cómo cotizan en mercado (precio alto y bajo)

- La opciones son otro instrumento derivado que hemos visto: diferencia entre call y put, vanilla y exótica, europea y americana...

- Finalmente, hemos visto algunas características básicas de las permutas (tipos de interés, divisa y CDS).

La presentación que hemos visto hoy está aquí.

Clase 1 curso 2013-2014 - Intro

Bienvenidos a la asignatura de Derivados 2013-2014!!!

Forma de contacto.

- La mejor forma de contactarme es a través de email en  cueto.josemanuel at gmail.com

- Esta página, derivados101.blogspot.com.es, servirá como vehículo de transmisión de la clase. Las presentaciones, ejercicios, modificaciones de aula, etc. las iré publicando en ella.

Horario de Clases.

Las clases tendrán lugar en el aula O-102; si hubiera cualquier cambio, os lo comunicaría con la mayor antelación posible. El horario de clases será:

- Lunes: 8.30 - 10.00

- Miércoles: 8.00 - 10.00 (suelo juntar las clases)

- Al principio de cada clase haremos un pequeño comentario de Mercado.

Evaluación.

- Examen: 70% (el examen cubrirá lo que veamos en clase; los libros son sólo de referencia). El examen será tipo test, 20 preguntas, cuatro alternativas por pregunta, las respuestas equivocadas no restan. Las preguntas podrán ser meramente teóricas o prácticas. Podéis ver el examen del año pasado navegando por la página.

- Caso en grupo: 20%. Consiste en una inversión de 500.000€ en derivados financieros que se negocien en mercados españoles. Vosotros elegiréis esos derivados financieros y cómo distribuís el dinero. Se entregan dos informes:

o   En el primero, comentaréis vuestra estrategia y justificaréis vuestra decisión acerca de los activos elegidos. Hay que hacer constar a través de qué intermediarios financieros vais a operar y cuál es el coste de las comisiones.

o   En el informe final con el resultado de vuestra estrategia. El informe final se expondrá en clase.

      - Ejercicios en clase: 10%. Habrá una serie de ejercicios semanales a entregar antes de la siguiente clase.

Bibliografía (reitero una vez más que el examen cubrirá lo que veamos en clase; la bibliografía es complementaria).

- Options, Futures and Other Derivatives. John Hull. Pearson, 2011.

- Introducción A Los Mercados De Futuros Y Opciones. John Hull. Pearson, 2011.

- Paul Wilmott on Quantitative Finance. Paul Wilmott. John Wiley & Sons Ltd, 2006.

- An Introduction to the Mathematics of Financial Derivatives (Academic Press Advanced Finance). Salih N. Neftci . Academic Press Inc., 2000.

- Swaps and other derivatives. Richard R. Flavell. John Wiley & Sons Ltd, 2010.

- Counterparty Credit Risk and Credit Value Adjustment.  Jon Gregory. John Wiley & Sons Ltd, 2012.

- My Life as a Quant: Reflections on Physics and Finance. Emanuel Derman. John Wiley & Sons Inc., 2004.

Temario.

Como hemos comentado en la clase, vamos a cubrir cuatro bloques:

- Introducción a los derivados financieros.  ¿Qué son? ¿Para qué se utilizan? ¿Cuáles son los principales derivados y cuáles son sus pay-offs? ¿En qué mercados se negocian? ¿Cuáles son los principales activos subyacentes?

- Futuros/Forwards (Septiembre). ¿Cómo podemos cubrirnos con futuros? ¿Qué pasa si no hay un futuro adecuado para mi subyacente? ¿Cómo se valoran los futuros?

- Opciones (Octubre). ¿Cómo funcionan las opciones?¿Cómo funciona la valoración a través de árboles binomiales? ¿Qué son las griegas y para qué sirven?

- Permutas (Noviembre). Aquí cubriremos: swaps de tipo de interés, Cross Currency Swaps (o permutas de divisa) y CDS (Credit Default Swaps o permutas de crédito).

Os incluyo más abajo un extracto de la carta a inversores de Berkshire Hathaway en 2002. En ella, Warren Buffet expone su opinión acerca de los productos derivados. Comentaremos en la próxima clase.

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Derivatives

Charlie and I are of one mind in how we feel about derivatives and the trading activities that go with them: We view them as time bombs, both for the parties that deal in them and the economic system. Having delivered that thought, which I'll get back to, let me retreat to explaining derivatives, though the explanation must be general because the word covers an extraordinarily wide range of financial contracts.

Essentially, these instruments call for money to change hands at some future date, with the amount to be determined by one or more reference items, such as interest rates, stock prices or currency values. If, for example, you are either long or short an S&P 500 futures contract, you are a party to a very simple derivatives transaction – with your gain or loss derived from movements in the index. Derivatives contracts are of varying duration (running sometimes to 20 or more years) and their value is often tied to several variables.

Unless derivatives contracts are collateralized or guaranteed, their ultimate value also depends on the creditworthiness of the counterparties to them. In the meantime, though, before a contract is settled, the counterparties record profits and losses – often huge in amount – in their current earnings statements without so much as a penny changing hands.

The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen). At Enron, for example, newsprint and broadband derivatives, due to be settled many years in the future, were put on the books. Or say you want to write a contract speculating on the number of twins to be born in Nebraska in 2020. No problem – at a price, you will easily find an obliging counterparty.

When we purchased Gen Re, it came with General Re Securities, a derivatives dealer that Charlie and I didn't want, judging it to be dangerous. We failed in our attempts to sell the operation, however, and are now terminating it. But closing down a derivatives business is easier said than done. It will be a great many years before we are totally out of this operation (though we reduce our exposure daily). In fact, the reinsurance and derivatives businesses are similar: Like Hell, both are easy to enter and almost impossible to exit. In either industry, once you write a contract – which may require a large payment decades later – you are usually stuck with it. True, there are methods by which the risk can be laid off with others. But most strategies of that kind leave you with residual liability.

Another commonality of reinsurance and derivatives is that both generate reported earnings that are often wildly overstated. That's true because today's earnings are in a significant way based on estimates whose inaccuracy may not be exposed for many years. Errors will usually be honest, reflecting only the human tendency to take an optimistic view of one's commitments. But the parties to derivatives also have enormous incentives to cheat in accounting for them. Those who trade derivatives are usually paid (in whole or part) on "earnings" calculated by mark-to-market accounting. But often there is no real market (think about our contract involving twins) and "mark-to-model" is utilized. This substitution can bring on large-scale mischief. As a general rule, contracts involving multiple reference items and distant settlement dates increase the opportunities for counterparties to use fanciful assumptions. In the twins scenario, for example, the two parties to the contract might well use differing models allowing both to show substantial profits for many years. In extreme cases, mark-to-model degenerates into what I would call mark-to-myth.

Of course, both internal and outside auditors review the numbers, but that's no easy job. For example, General Re Securities at yearend (after ten months of winding down its operation) had 14,384 contracts outstanding, involving 672 counterparties around the world. Each contract had a plus or minus value derived from one or more reference items, including some of mind-boggling complexity. Valuing a portfolio like that, expert auditors could easily and honestly have widely varying opinions. The valuation problem is far from academic: In recent years, some huge-scale frauds and near-frauds have been facilitated by derivatives trades. In the energy and electric utility sectors, for example, companies used derivatives and trading activities to report great "earnings" – until the roof fell in when they actually tried to convert the derivatives-related receivables on their balance sheets into cash. "Mark-to-market" then turned out to be truly "mark-to-myth."

I can assure you that the marking errors in the derivatives business have not been symmetrical. Almost invariably, they have favored either the trader who was eyeing a multi-million dollar bonus or the CEO who wanted to report impressive "earnings" (or both). The bonuses were paid, and the CEO profited from his options. Only much later did shareholders learn that the reported earnings were a sham.

Another problem about derivatives is that they can exacerbate trouble that a corporation has run into for completely unrelated reasons. This pile-on effect occurs because many derivatives contracts require that a company suffering a credit downgrade immediately supply collateral to counterparties. Imagine, then, that a company is downgraded because of general adversity and that its derivatives instantly kick in with their requirement, imposing an unexpected and enormous demand for cash collateral on the company. The need to meet this demand can then throw the company into a liquidity crisis that may, in some cases, trigger still more downgrades. It all becomes a spiral that can lead to a corporate meltdown.

Derivatives also create a daisy-chain risk that is akin to the risk run by insurers or reinsurers that lay off much of their business with others. In both cases, huge receivables from many counterparties tend to build up over time. (At Gen Re Securities, we still have $6.5 billion of receivables, though we've been in a liquidation mode for nearly a year.) A participant may see himself as prudent, believing his large credit exposures to be diversified and therefore not dangerous. Under certain circumstances, though, an exogenous event that causes the receivable from Company A to go bad will also affect those from Companies B through Z.

History teaches us that a crisis often causes problems to correlate in a manner undreamed of in more tranquil times. In banking, the recognition of a "linkage" problem was one of the reasons for the formation of the Federal Reserve System. Before the Fed was established, the failure of weak banks would sometimes put sudden and unanticipated liquidity demands on previously-strong banks, causing them to fail in turn. The Fed now insulates the strong from the troubles of the weak. But there is no central bank assigned to the job of preventing the dominoes toppling in insurance or derivatives. In these industries, firms that are fundamentally solid can become troubled simply because of the travails of other firms further down the chain. When a "chain reaction" threat exists within an industry, it pays to minimize links of any kind. That's how we conduct our reinsurance business, and it's one reason we are exiting derivatives.

Many people argue that derivatives reduce systemic problems, in that participants who can't bear certain risks are able to transfer them to stronger hands. These people believe that derivatives act to stabilize the economy, facilitate trade, and eliminate bumps for individual participants. And, on a micro level, what they say is often true. Indeed, at Berkshire, I sometimes engage in large-scale derivatives transactions in order to facilitate certain investment strategies.

Charlie and I believe, however, that the macro picture is dangerous and getting more so. Large amounts of risk, particularly credit risk, have become concentrated in the hands of relatively few derivatives dealers, who in addition trade extensively with one other. The troubles of one could quickly infect the others. On top of that, these dealers are owed huge amounts by non-dealer counterparties. Some of these counterparties, as I've mentioned, are linked in ways that could cause them to contemporaneously run into a problem because of a single event (such as the implosion of the telecom industry or the precipitous decline in the value of merchant power projects). Linkage, when it suddenly surfaces, can trigger serious systemic problems.

Indeed, in 1998, the leveraged and derivatives-heavy activities of a single hedge fund, Long-Term Capital Management, caused the Federal Reserve anxieties so severe that it hastily orchestrated a rescue effort. In later Congressional testimony, Fed officials acknowledged that, had they not intervened, the outstanding trades of LTCM – a firm unknown to the general public and employing only a few hundred people – could well have posed a serious threat to the stability of American markets. In other words, the Fed acted because its leaders were fearful of what might have happened to other financial institutions had the LTCM domino toppled. And this affair, though it paralyzed many parts of the fixed-income market for weeks, was far from a worst-case scenario. One of the derivatives instruments that LTCM used was total-return swaps, contracts that facilitate 100% leverage in various markets, including stocks. For example, Party A to a contract, usually a bank, puts up all of the money for the purchase of a stock while Party B, without putting up any capital, agrees that at a future date it will receive any gain or pay any loss that the bank realizes. Total-return swaps of this type make a joke of margin requirements. Beyond that, other types of derivatives severely curtail the ability of regulators to curb leverage and generally get their arms around the risk profiles of banks, insurers and other financial institutions. Similarly, even experienced investors and analysts encounter major problems in analyzing the financial condition of firms that are heavily involved with derivatives contracts. When Charlie and I finish reading the long footnotes detailing the derivatives activities of major banks, the only thing we understand is that we don't understand how much risk the institution is running.

The derivatives genie is now well out of the bottle, and these instruments will almost certainly multiply in variety and number until some event makes their toxicity clear. Knowledge of how dangerous they are has already permeated the electricity and gas businesses, in which the eruption of major troubles caused the use of derivatives to diminish dramatically. Elsewhere, however, the derivatives business continues to expand unchecked. Central banks and governments have so far found no effective way to control, or even monitor, the risks posed by these contracts.

Charlie and I believe Berkshire should be a fortress of financial strength – for the sake of our owners, creditors, policyholders and employees. We try to be alert to any sort of megacatastrophe risk, and that posture may make us unduly apprehensive about the burgeoning quantities of long-term derivatives contracts and the massive amount of uncollateralized receivables that are growing alongside. In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.

Respuestas del examen

Aquí podéis encontrar las respuestas al examen de junio.

Estudio de vencimientos

Me he topado con un estudio acerca de cómo estimar el movimiento del Eurostoxx a través del porcentaje de opciones en dinero que me ha parecido interesante. Antes de empezar, algunos comentarios:

• El autor realiza una serie de cálculos con el “open interest”, esto es el número total de derivados no liquidados.
• Un “open interest” alto significa que hay más actividad y liquidez en ese contrato. Como regla general, entonces, habrá una serie de cosas interesantes a mirar:

• “Open interest” en calls mayor que “Open interest” en puts? Son parecidos?
• Cómo varía el “Open interest” en calls y puts de una semana a otra?

El análisis que hace el autor es algo más refinado:

• Según el autor, más del 70%/75% vencen fuera de dinero, por lo que el negocio fundamental de las opciones está en venderlas (Buffet tenía la misma visión hasta que se encontró con unas valoraciones enormes por un movimiento en contra del mercado –llegó a llamar a los derivados armas de destrucción masiva-).
• Si podemos ver dónde se está vendiendo, sabremos donde piensan los inversores que va el mercado. Normalmente, venderán allí donde piensen que hay poca probabilidad de que entre en dinero.
• El autor utiliza el porcentaje de opciones en dinero (calls + puts) para estimar a futuro el movimiento del Eurostoxx. La fórmula de cálculo la podéis encontrar aquí.

El autor saca varias conclusiones del estudio:

•  Al observar el strike en el que menos opciones hay en dinero semana a semana determina el movimiento probable del subyacente. Subidas en el strike, indica potenciales subidas en el Eurostoxx. Bajadas en el strike, lo contrario.

Fuente: Estudio de vencimientos. Javier M. Esteban

“… Si os fijáis, en el gráfico del vencimiento de febrero, la semana del 7 de enero (en naranja) el mínimo estaba en los 2800 puntos, la semana siguiente (en azul) sube hasta los 2850 y en la del 21 de enero (en verde) vuelve a subir hasta los 2900 puntos. Se ve que los peces gordos se estaban moviendo a strikes más altos, luego nos daba indicios de subidas en el Eurostoxx y confirmación de que las recientes subidas podían ir en serio. En este caso además es bastante significativo, ya que tras un periodo muy largo en el que el estudio nos daba 2800 puntos, de golpe, con un ambiente de pesimismo alto y miedo a las emisiones de la deuda periférica que se iban a hacer en las primeras semanas del año, se ponía a subir marcando que las manos fuertes estaban pensando en subidas. De hecho se ha seguido subiendo hasta poner el strike en los 3000 puntos esta semana…”

• Al observar la evolución de la pendiente de la curva, se determina qué movimiento (al alza o a la baja) tiene más probabilidad.

Fuente: Estudio de vencimiento. Javier M. Esteban

“… Otra información importante nos la da la pendiente de la curva. Cuanto más empinados sean los laterales de la “V”, más difícil es moverse en esa dirección. Subir de forma abrupta la pendiente significa que suben rápidamente las opciones que entran en dinero, por lo que aumentan los desembolsos a vencimiento. En principio debería ser más fácil avanzar hacia el lado de menor pendiente que hacia el lado con la pendiente más abrupta… Aquí podemos ver como en el vencimiento de marzo,  semana tras semana se iba incrementando la pendiente a strikes más bajos. Eso significa que se están dejando cada vez más puts fuera del dinero. Por ejemplo, si os fijáis en el strike 2600, vereis que pasa de un 17 % de opciones en dinero a más de un 23 %...”

Con respecto a la efectividad, el autor grafica el strike que genera el estudio con el cierre semanal de la semana siguiente del Eurostoxx:

 Fuente: Estudio de vencimiento. Javier M. Esteban

El resultado, según comenta el autor es el siguiente:

“…De las 49 semanas, en 19 (38,78%) terminó a un 1% o menos del contado, en 17 (34,69 %) a un 2% o menos, en 8 (16,33 %) a un 3 % o menos, en 2 (4,08 %) a un 4% o menos y en 3 a más de un 4% (6,04%)…”

¿Qué os parece?