Los swaps de tipo de interés son instrumentos derivados que nos permiten cubrir el tipo que se paga en la deuda. En las próximas clases, un compañero del Banco revisará el funcionamiento de estos productos con vosotros. Mientras tanto, os dejo aquí un breve resumen de lo que hemos visto en clase.
Esta es el tipo de pantalla de swaps que cotiza en Reuters (ICAPEURO).
Con respecto a la pantalla:
- Aparecen dos números por plazo: el alto es el nivel al que podríais entrar pagando fijo a ese plazo; el bajo es el nivel al que podríais entrar recibiendo fijo a ese plazo.
- Los swaps que se cotizan en esta página tienen la siguiente convención:
- La pata flotante paga Euribor 6 meses, semestral, Act/360
- La pata fija paga tipo fijo (el que cotiza en pantalla), anual, 30/360
- El nominal es bullet (mismo nominal para todos los flujos)
Como hemos comentado, los Bancos utilizan la curva swap, los tipos Euribor y los futuros de bonos alemanes para calcular los tipos libres de riesgo.
Los swaps sirven para transformar una deuda a tipo de interés variable en una deuda a tipo de interés fijo o viceversa. Por ejemplo, si Telefónica emite un bono a tipo de interés fijo (esto es lo normal en el mercado de bonos corporativos), Telefónica podría decidir pasar parte o la totalidad del bono a fijo por medio de un swap. Al contrario, si Telefónica se endeuda por medio de un préstamo bancario ligado a Euribor, podría decidir pasar parte o la totalidad a variable.
¿Porqué Telefónica querría hacer esto? Fundamentalmente hay dos razones:
1) La política corporativa de la empresa exige tener un porcentaje determinado a fijo (por ejemplo 50%). Normalmente, el ratio de deuda a fijo se define en función de la ciclicidad de la empresa... cuanto más cíclica sea la empresa, más deuda querrán tener a variable (en la parte baja del ciclo, cuando los tipos estén bajo, venderán menos; en la parte alta del ciclo, cuando los tipos estén altos, venderán más):
2) En ocasiones las empresas intentan mejorar su cuenta de resultados por medio de derivados "apostando" a la evolución futura de los tipos de interés.
Un swap es un contrato ajeno al contrato de financiación:
- No es necesario cerrar el swap con la misma contrapartida que nos da la financiación (aunque, en ocasiones, los Bancos piden el derivado como compensación).
- El derivado puede tener unos nominales y un vencimiento distinto de la financiación subyacente (aunque lo normal es que ambos vayan acompasados, de forma que el derivado sea una verdadera cobertura de la financiación).
- Se puede cancelar el derivado y no cancelar el contrato de préstamo (aunque los Bancos suelen pedir que cuando se amortice parte de la deuda, se amortice también la parte correspondiente del derivado).
En un swap de tipo de interés, una de las contrapartidas para Euribor y la otra paga un tipo fijo. Las frecuencias y los day-count-fractions pueden variar dependiendo de la deuda subyacente.
En un derivado de tipos de interés, tanto la contrapartida como el Banco corren un riesgo crediticio: el riesgo de que la otra contrapartida haga default y no respete los pagos que aún quedan pendientes. Por ello, cuando un Banco cierra un swap, ha tenido que habilitar una línea de crédito. Esta línea suele medirse como un percentil alto (97.5%, 99%, 99.5%...) del MTM futuro del swap. Para calcular esta línea, se realizan simulaciones de Montecarlo para estimar la evolución del MTM futuro del derivado.
Dado que existe un riesgo crediticio, los Bancos suelen cobrar un pequeño diferencial para cubrir este riesgo. La forma de calcular este diferencial es la siguiente:
- Se realiza una simulación de Montecarlo para determinar la evolución futura del MTM del derivado.
- En los caminos en los que el MTM es positivo para la contrapartida, éste se iguala a cero (sólo nos interesan los caminos en los que la contrapartida puede debernos dinero).
- Se realiza una media de estos MTM (cuánto nos va a deber la contrapartida en media).
- Se multiplican estos MTM medios por la probabilidad de default de la contrapartida (si la contrapartida hace default, cuánto nos deberá en medio).
- Finalmente, se trae todo esto a valor presente y se multiplica por 1 - Recovery Value (si la contrapartida hace default, lo normal es que recuperemos algo de lo que le habíamos prestado).
Este diferencial (el que nosotros cargamos a la contrapartida) se conoce como CVA (Credit Value Adjustment). El diferencial que nos debería cargar la contrapartida se conoce como DVA (Debit Value Adjustment). En los últimos tiempos, los Bancos están empezando a calcular estos diferenciales con probabilidades condicionales de default (probabilidad de que la contrapartida haga default sujeta a que yo no haya hecho default antes).
Más adelante, comento cómo calcular los factores de descuento partiendo de la curva swap.
¿Cómo calcular factores de descuento desde la curva swap?
- Tomemos como ejemplo el tipo swap a 1 año. Partimos de los tipos mid (la media del bid y el ask a cada plazo). Partiremos por tanto del (0.376+0.336)/2 = 0.356% a 1 año. Como podéis ver en el pantallazo adjunto, si montamos un swap con las convenciones de la pantalla y usando el tipo de pantalla (es ligeramente distinto porque el mercado se mueve), ambas patas valen lo mismo (351,879)
- Si a la pata flotante de un swap le ponemos un nominal al principio y al final, se transforma en un bono a flotante (pagamos el principal el primer día, recibimos Euribor y recibimos el principal a vencimiento). El valor actual de los cupones de este bono más el principal a vencimiento es igual al principal inicial, ya que descontamos con los tipos Euribor (que son los mismos que pagan).
- Si la pata flotante vale par (el valor actual de los cupones de este bono más el principal a vencimiento es igual al principal inicial) la pata fija del swap también valdrá par (cuando entramos en un swap, ambas patas valen lo mismo, no hay que pagar ni recibir nada para entrar en este derivado). En el siguiente pantallazo podéis ver el cambio en el valor de las patas cuando incluyo el pago del principal a vencimiento:
- ¿Cómo calcular el factor de descuento a un año? Dado que el tipo a un año es cupón cero (el swap de pantalla paga anualmente), podemos directamente calcularlo con la fórmula 1/ (1 + 0.3531%) ^ 1 = 0.9965. En el siguiente pantallazo os muestro el factor de descuento a un año que me enseñan mis sistemas:
- ¿ Y cómo calculo el factor de descuento a dos años? El tipo swap a dos años no es cupón cero, por lo que tendré que llevar a cabo un proceso de bootstrapping. Parto del tipo swap a 2 años (0.4011%)
- Dado que se trata de un swap de mercado, sé que la pata fija vale par y, por tanto, 100 = 100* 0.4011% * Factor Descuento 1 año + 100* 0.4011% * Factor Descuento 2 año + 100 * Factor Descuento 2 año. Sobre esta fórmula, despejamos el Factor Descuento 2 año. FD2 = (100 – 0.4011 FD1) / (100 + 0.4011) = 0.9920. Os adjunto el pantallazo con el factor de descuento que me muestra mi sistema:
- Este proceso de bootstrapping seguiría a lo largo de toda la curva hasta que tuviéramos todos los factores de descuento.
Pongamos ahora que quiero calcular el tipo swap a 1.5 años (normalmente, al pata fija paga anualmente; aquí voy a hacer que pague semestralmente para que no haya períodos rotos):
- Primero calculo la pata flotante:
- El primer flujo es Euribor 6m (ya fijado en 0.37%) * Nominal * Day Count Fraction. Este flujo se produce en 6 meses; para traerlo a valor presente, multiplico por el factor de descuento a 6 meses (se genera con el Euribor 6m, que también es un tipo cupón cero y a mí me sale 1 / (1+ 0.37%)^0.5 = 0.998155).
- Para calcular el segundo Euribor (aún no fijado, fijará dentro de seis meses) utilizo los factores de descuento a 6 meses y a un año: FD 6-12m = FD 12m / FD 6m. = 0.9965 / 0.9981 = 0.9984. Este factor de descuento supone un tipo cupón cero 6m-12m de 0.9984 = 1 / (1+Tipo)^0.5 è Tipo = 0.321%. El valor del segundo flujo será Euribor 6m (0.321%) * Nominal * Day Count Fraction. Este Flujo se produce en 12 meses; para traerlo a valor presente, multiplico por el factor de descuento a 12 meses.
- Finalmente, para calcular el último flujo semestral, necesito el Factor de Descuento a 1.5y. Dado que no lo puedo generar con la curva swap, lo que hago es interpolar sobre los factores de descuento de 1 y 2 años, de forma que obtendría un Factor de descuento para 1.5 años de (0.9965 + 0.9920) / 2 = 0.9943. Con este nuevo factor de descuento, ya puedo calcular el Factor de descuento 12m – 18m = 0.9943 / 0.9965 = 0.9978; y también el tipo Euribor 12m – 18m = 0.441%
La pata flotante quedaría así:
- Para calcular la pata fija, tendré que calcular el tipo fijo que hará que mi pata valga lo mismo que la flotante (a mí me sale un 0.38%)
En clase, también hemos revisado cómo es el funcionamiento de los Cross Currency Swaps, derivados que utilizan los participantes en el mercado para transformar deudas, de forma sintética, de una moneda a otra. También vimos en clase que la línea que consumen estos derivados es más alta que la de los swaps de tipo de interés (por el riesgo de FX del intercambio final). Por tanto, el CVA a cargar también será más alto.
